EDIÇÃO #194 | NEWSLETTER SEMANAL DA ANÁLISE MACRO

Mais inteligência artificial, mais juros?

Fala, Reader, tudo bem por aí?

Finalzinho de domingo, o time do Ancelotti te decepcionou (de novo), então nos resta voltar à realidade...

Hoje eu queria compartilhar com você um pensamento que o meu agente de IA (de notícias) está me trazendo há algumas semanas e eu ainda não dei muita bola...

A promessa inicial da IA era simples: seria um choque positivo de produtividade, derrubaria custos, e portanto seria desinflacionária. Mais IA, menos inflação, menos juros.

Agora, vamos olhar o mundo real.

CPI dos EUA em 4,2% a/a em maio, terceira aceleração consecutiva, maior leitura desde abril de 2023. Selic em 14,50%, com o BofA revisando a projeção de fim de 2026 para cima — de 13,25% para 14,25%. Ou seja: o ciclo de corte praticamente travou.

Enquanto isso, a Oracle anuncia US$ 70 bi de capex, a Anthropic protocola IPO mirando US$ 965 bi, e o Google paga US$ 920 milhões por mês alugando datacenter da SpaceX.

Mais IA do que nunca. E mais juros do que nunca. Como concilia isso?

Bora destrinchar.

🎯 A promessa: IA como choque de produtividade

A tese padrão não está errada. Ela está fora de fase.

Quando o livro-texto diz que um avanço técnico é desinflacionário, está pensando num choque positivo de oferta: a produtividade total dos fatores (PTF) sobe, o mesmo trabalhador produz mais, o custo unitário cai, o preço cai junto. Em diagrama de oferta e demanda, a curva de oferta agregada desloca para a direita. Quantidade sobe, preço cai.

Tudo certo — no longo prazo. O problema é que a oferta agregada de uma economia inteira não muda no susto. PTF é coisa de regime permanente, que demora trimestres (anos) para aparecer em produtividade do trabalho mensurada.

O que está acontecendo agora é outra coisa.

📊 O que está rodando agora: o capex

O canal vivo hoje não é a oferta. É o investimento. Olha o tamanho da pilha:

CAPEX E DEMANDA DE CAPITAL — IA, 2026

Oracle: US$ 70 bi de capex previsto + US$ 40 bi de nova dívida; backlog de US$ 638 bi (~10× receita anual).

Amazon: ~US$ 17,5 bi em novo empréstimo dedicado a infraestrutura de IA.

Google → SpaceX: ~US$ 920 mi/mês por 3 anos só em aluguel de datacenter.

SpaceX: capex acumulado projetado em ~US$ 660 bi até 2031.

Anthropic: IPO confidencial protocolado mirando ~US$ 965 bi de valuation.

Fontes secundárias agregadas; ordens de grandeza ilustram a escala do choque de demanda.

Isso é investimento. E investimento, no PIB pelo lado da despesa, é o I de Y = C + I + G + NX. Entra como demanda agregada, hoje, na economia que existe hoje.

O datacenter que a Oracle vai construir vai, em algum momento, aumentar a oferta de inferência barata, derrubar preço de token, elevar produtividade de quem usa. Mas a estrutura física tem que ser comprada antes. Cimento, chip, gerador, transformador, painel solar, energia, terra, engenheiro. Tudo agora.

⚙️ Por que mais IA significa mais juros — a mecânica

Aqui o argumento se separa em duas frentes: curto prazo e longo prazo. As duas, do jeito que estão postas, pressionam juro para cima. Pelos motivos opostos.

Curto prazo: capex é demanda.

O surto de investimento bate numa economia rodando perto do limite. Energia em gargalo (por isso a SpaceX quer botar datacenter em órbita, por isso a China inaugurou datacenter subaquático). Grid elétrico saturado. Semicondutor com fila. Engenheiro disputado a peso de ouro.

Demanda alta + oferta inelástica = pressão de preço. Não é misterioso. É exatamente o que o CPI a 4,2% está te contando. Some o choque de energia do Irã (+23,5% a/a no componente) e a história fica completa.

O Fed olha esse CPI e não corta. O Copom olha o real pressionado, o fluxo estrangeiro saindo (R$ 15 bi em maio, maior saída desde 2022), e segura a Selic.

Mas tem um segundo canal, mais profundo: a taxa de juros natural, o r*.

Pensa no mercado de fundos emprestáveis. O capex global em IA é uma demanda gigantesca por capital — Oracle, Anthropic, SpaceX, Amazon, todos querendo financiar datacenter ao mesmo tempo. Se a poupança mundial não cresce na mesma proporção, o preço de equilíbrio do capital (o juro real) sobe.

Isso aparece com mais força nos juros longos, que precificam o preço do capital alguns anos à frente — quase independente do que o Fed faz no curto.

🔓 E o longo prazo? A oferta chega — mas o juro real não volta pro piso

Aqui é onde a história fica contraintuitiva e, na minha leitura, mal compreendida pelo consenso.

Suponha que a promessa se cumpra. A IA de fato eleva a PTF de forma durável. O capex vira capacidade produtiva, a inferência despenca de preço, a produtividade marginal do trabalho sobe.

Resultado: desinflação via custos. Bingo, a tese original se realiza. CPI cai.

Mas e o juro real?

Vai pra um clássico: a regra de Ramsey diz que, no estado estacionário, r* = ρ + σg, onde ρ é a impaciência, σ a aversão ao risco intertemporal, e g o crescimento de tendência. Se a IA eleva g, então σg sobe — e r* sobe junto.

Duas intuições equivalentes pra mesma coisa:

• Pelo lado do capital: PTF maior → produtividade marginal do capital maior → retorno de equilíbrio do capital maior → juro real acompanha.
• Pelo lado das famílias: se todo mundo espera ser mais rico amanhã, poupa menos e toma emprestado mais hoje. Pra equilibrar o mercado, o juro tem que subir.

Ou seja: o que muda do curto para o longo é a inflação — sai do lado da demanda e vira desinflação pelo lado dos custos. O que não cai necessariamente é o juro real. A mesma força que derruba preço torna capital mais rentável e crescimento mais rápido, sustentando r* alto.

O regime de juro baixo dos anos 2010 não volta só porque a IA chegou. Pelo contrário: pode ser exatamente por isso que ele não volta.

🧩 A ressalva honesta

Tudo que escrevi acima é condicional a uma coisa: a IA de fato elevar o crescimento de tendência de forma durável. Isso é um se, não um quando.

As últimas três décadas tiveram avanço técnico fortíssimo (internet, mobile, cloud) e mesmo assim r* caiu. Excesso global de poupança, demografia desfavorável, queda do preço de bens de capital, preferência por ativos seguros — tudo empurrou r* pra baixo, contra a regra de Ramsey ingênua.

Pode acontecer de novo. Pode ser que o capex de IA não gere PTF na escala prometida (a régua dos benchmarks ainda é problemática — vide os papers de "Agents' Last Exam" e companhia). Pode ser que a oferta de poupança asiática absorva o choque. Pode ser que a próxima geração de modelos colapse o preço da inferência de tal forma que o capex se mostre, ex post, superdimensionado.

Não estou prevendo r* a 4% pra sempre. Estou dizendo que a equação "IA = juro baixo" não está dada nem no curto, nem no longo.

🛢️ O elo Brasil

E o que isso tudo significa pra cá?

O canal de transmissão é direto e desagradável. Juros americanos altos por mais tempo + capital global concentrado nos hyperscalers = dreno de fluxo para emergentes. Real pressionado. Importação de inflação. Copom obrigado a segurar Selic.

A foto de maio fechou exatamente nesse padrão: Ibovespa em ~8 semanas de queda, saída líquida de R$ 15 bi de estrangeiros (maior desde 2022), Focus na 13ª semana seguida de alta no IPCA (5,11%), BofA rebaixando Brasil de overweight para marketweight e revisando Selic 2026 para 14,25%.

E olha que nem entramos no estresse de crédito privado — spreads de CRI e CRA acima do pico da crise das Americanas, Raízen em recuperação extrajudicial com R$ 65 bi de dívida, Nubank com provisões saltando 75,7%. Tem ambiente de crédito mais apertado e seletivo chegando no segundo semestre.

🧠 Insight final

A leitura simples — "IA é deflacionária, então juro cai" — confunde dois prazos e dois lados do mercado. No curto prazo, o que está rodando é demanda por capital, e demanda por capital com oferta inelástica é inflacionária e pressiona juro. No longo prazo, a oferta chega e desinflaciona preços, mas a mesma força que desinflaciona eleva o retorno de equilíbrio do capital e segura r* alto.

A IA não é a cavalaria que traz a Selic de volta pra 6%. Pode até ser a cavalaria que traz inflação pra meta, em algum momento. Mas juro real estruturalmente baixo junto com uma PTF acelerando de forma durável? Isso é contradição lógica, não tese de investimento.

Quem está posicionado para um mundo de juro baixo "quando a IA pegar" pode estar acertando a metade da história — e errando a parte que importa pro carrego.

Por aqui é isso. Semana que vem tem mais.

📎 Material da semana

📄 Resumo da semana (PDF) — o digest completo das newsletters que embasou esta edição.

🔍 Aprofundamento: Anthropic, Mythos/Fable e a auto-melhoria da IA (PDF) — dossiê vertical sobre o tema da semana.

🔍 Aprofundamento: Infraestrutura física da IA — chips, energia e baterias (PDF) — dossiê vertical sobre o tema da semana.

🎧 Ouça em podcast — esta edição em áudio.

Um abraço,
​Vítor Wilher​
​Análise Macro

A verdade está nos dados.